洛丽塔

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步步惊心

一 | 奈飞（NFLX.O）美东时间10月21日盘后发布了2025年三季度财报。股价大跌已经反映了资金态度，表面是对盈利miss的惩罚，实则是复刻上季度剧本——短期高估值下，未超预期就是不及预期。具体来看： 1. 盈利实际超预期：一笔高达6.19亿美元的额外成本计提，影响了当期利润率5个多点，造成了不及预期的假象。吴亮红色背景布搭建的临时摄影棚，把干净整洁的农家小院装扮得分外喜庆。穿上老军装，93岁的抗美援朝老兵殷先平把一枚枚军功章、纪念章佩戴在胸前。

二 | 这笔费用主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税，因为一直存在争议，此前未被奈飞明确计提。不多久，老伴换好了喜庆的中式礼服。三季度可能是因为该项税费无法避免，因此奈飞确认了从2022年至今的累积费用，一次性计入到其他成本项，所以对Q3当期业绩冲击比较大。 “没想到，这辈子还能和老伴拍一次婚纱照。”殷先平拉着老伴的手，步履蹒跚地来到镜头前。上季度给的指引并不包含该项支出，若剔除该影响，实际经营利润为38.7亿，同比增长33%，利润率33.6%，超出市场一致预期。从青丝到白发，这对情深伉俪已携手走过60多个春秋。后续这笔税费对公司整体利润影响相对较小，因此公司对Q4业绩的指引也基本与市场预期差不多。 2. 收入平平才是下跌主因：而体现成长性的收入端则依旧无惊无喜，当期和下季度指引都基本符合预期。

三 | 银发映红妆，光影记流年。清脆的快门声响起，老兵夫妇的幸福与甜蜜，在一瞬间定格。三季度收入同比增长17%，美元在不同地区的汇率影响存在对冲，综合看并未存在我们预想的外汇顺风。近日，湖南省株洲市芦淞区退役军人事务局、“橄榄枝”助残志愿者协会、乡（镇）武装部联合组织公益拍摄活动，发动志愿者携带拍摄设备上门为抗美援朝老兵补拍婚纱照，致敬“青春许家国，深情赴白头”的老兵夫妇。收入增长依旧是靠涨价和广告带动。（1）订阅通过我们简单地估算，年初欧美核心地区陆续涨价（多数为10%-20%），但与广告套餐渗透的影响对冲后（短期广告层用户的综合ARPPU不及原Base层），预计欧美ARPPU只增长了6%-8%左右，再被大部分未涨价的亚太地区、高通胀的拉美地区稀释后，整体ARPPU估计只增了3%-5%。

四 | “考虑老兵们年事已高，行动不便，我们提前上门了解老兵需求，并帮助挑选服装。”芦淞区退役军人事务局领导介绍，拍摄中，老兵多穿着50式军服或中式礼服，家属则穿着中式礼服、佩戴传统头饰，或穿着简洁雅致的白色婚纱。 “那时，战况胶着，许多战友牺牲了。因此剩下的增长大头还是由订阅数贡献，但环比来看预估订阅用户也就净增了400万左右，低于过去两年每季度的净增量。但实际三季度内容不算平淡，比如《KPop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞Q3业绩有了较高的期待。

五 | 可是，我们都没想过生死，只知道身后是祖国……”到抗美援朝老兵彭明皋家中拍摄，志愿者聆听了这位95岁老兵的深情讲述。说着说着，老兵把目光落在了白发苍苍的妻子身上，眼神随之柔和下来。然而结果却很一般，似乎有点割裂。 “那些年，条件艰苦，婚礼简单到极致，没有鲜花，没有红毯，更没有婚纱，一张黑白合影照片、一枚手工打磨的纪念章，抑或是一句‘等我回来’的承诺，便是所有的爱情见证。结合10月初马斯克发起的“取消订阅奈飞”倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的Base套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。”彭明皋说，如今，山河锦绣，国泰民安。不过，海豚君对又一个有顶级IP内容加持的四季度报有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。能在组织的帮助下为老伴送上一份“迟来的浪漫”，是对老伴的补偿，也是对军旅的致敬。（2）广告三季度是1P广告系统在12个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。返回，查看更多。另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4将引入亚马逊DSP系统。结合市场预期，我们预计今年广告收入为15亿左右。 3. 控制内容投入：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。三季度耗资19亿回购150万股，均价1250美元左右，回购规模相比上季度有所提高。内容投资花了46亿，相比上季度也增加了5亿。但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚126亿，按照年初制定的全年180亿目标，目前进度相对落后。而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从80-85亿，提高到全年90亿。这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在170-175亿区间。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。 4. 业绩指标一览：海豚投研观点：上季度点评，海豚君有过这样的总结：奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞35x的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到30x以下的机会。三季报的情况同样适用。虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。这种情况下，海豚君选择围绕“估值锚”去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在35x 远期P/E波动（中途期间最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表现相对拖后腿。期间有诸多扰动（比如100%海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，订阅用户数+10%），原本每年提升3个点OPM的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。

六 | 但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费+广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。

七 | 但如果技术成熟，参照Hulu经验，实际产值应该明显高于基础套餐。体育内容的投入亦是如此。这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。

八 | 以下为详细内容：一、优质内容拉不动用户了？今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。三季度订阅收入增长17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。三季度奈飞主要在阿根廷、澳大利亚、瑞士等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的1-2年一次涨价周期。但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度ARPPU增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。海豚君预计全球用户订阅新增400万左右，在过去两年都属于偏弱的。但实际三季度内容并不平淡，头部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单TOP10。除此之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关IP的业务延伸。因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。对于2025年四季度，海豚君不悲观。按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到1000万人。主要是基于顶级IP《Stranger Things》最终季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。

九 | 二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是Gen AI？龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。

十 | 三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的180亿目标。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式AI的优化效果。

十一 | 至于国外制作影片100%关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的“优先性价比更高的内部制作”的经营风格发生了变化。海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。从Neilsen收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于YouTube。

十二 | 三、利润：一次性冲击背后实际超预期奈飞三季度实现经营利润32.5亿，其中包含一笔6.19亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。这笔涵盖了2022年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过5个点。剔除该影响后，实际经营利润38.7亿美元，利润率34%（同比+4pct），同比增长33%，超出市场预期。原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。

十三 | 因巴西税费影响，今年全年利润率目前从29.5%重新下调回29%。三季度自由现金流近26.6亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从80-85亿再次上调到90亿。上季度我们就说了，80-85亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。三季度公司耗用19亿美元回购150万股，均价1250美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比5400亿市值体量，回购收益率低于2%，仍然是以表态为主。