幻夜

重估算力大基建繁荣：数据中心资本开支进入“资本纪律”时代？_我的网站

一 | 苹果首席执行官蒂姆•库克周二接受了CNBC“疯狂钱”节目主持人吉姆•克莱默的采访。

二 | 截至周二收盘，苹果股价在2019年已下跌4.4%。在采访中，库克谈到了公司在业绩预警后的计划，分享了他对苹果未来的积极态度，还谈到了在中国的销售、未来的产品和服务以及与高通公司的纠纷。    根据麦肯锡（McKinsey）今年稍早发布的测算，全球数据中心容量将从2025年的82吉瓦增至2030年的219吉瓦，相当于现在的2.7倍左右。

三 | 其中美国占比约45%，约90至95吉瓦。库克预测，苹果未来的发展最终将集中在医疗领域的创新上。英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋近期估算，基于英伟达架构新建一吉瓦算力的成本可能很快达到800亿至1000亿美元。克莱默：蒂姆，你知道我经常说，“继续持有股票，不要卖掉它们。按此换算，未来五年全球新增产能对应的资本开支是万亿美元量级。”但是现在，人们会取笑我说，“吉姆，让我们谈谈买苹果股票的投资。

四 | ”库克：你了解我。我从不卖股票。

五 | 我想卖的是产品。         与投入规模同步升温的，是对超大云厂商资本开支的质疑。作为全球芯片板块的先行指标，费城半导体指数（SOX）在过去一个月中下跌了13.38%。克莱默：没错。

六 |          不过，美国投资分析机构NDR首席主题策略师乔西克（Pat Tschosik）在最近一场研讨会上表示，数据中心建设的物理扩张不会因为质疑声而立即放缓，电力设备、变压器、散热系统等物理层建设因两到五年的交付周期已被锁定。你从来没有卖过股票。库克：但我可以和你分享我的观点。他表示，“超级周期尚未走完”，但对训练层资本开支的容忍度，正在进入一个更审慎的阶段。         乔西克在回应第一财经记者关于折旧的提问时说，即便把折旧成本算进去，结论也不会变。“真正重要的还是云销售增长的数字。我们长期管理公司。”他认为，一旦资本开支增速持续跑赢云计算收入增速，“资本开支义警”（capex vigilantes）就会出现，用抛售给出市场信号。

七 |          从“训练主导”转向“推理主导”          当前，费城半导体指数（SOX）两年期相对标普500的超额收益，在今年6月已升至125%至150%区间，这是NDR认为的“泡沫观察区”。在苹果，最重要的是创新文化。团队创新在创建硬件、软件、服务和将它们集成在一起方面是惊人的。事情就是这样。上一次触及是在2021年2月，同年12月SOX相对强度即见顶。第二，我们有一个大型的活动安装基础。         但从预租率来看，对数据中心的需求目前仍真实存在。据仲量联行（JLL）数据，北美数据中心空置率约为1%，且自2024年底以来维持在这一水平；美国在建产能中92%已经预租，欧洲这一比例为82%。乔西克认为，这组数字说明需求本身仍然存在，建设方也愿意继续投入，但审批流程和电网接入速度构成硬约束，这一瓶颈在欧洲更为明显。一年前，这个数字达到13亿。

八 |          美国银行分析师也认为，未来五年美国将需要超过230吉瓦（GW）的新发电容量，但受监管的公用事业公司预计仅能增加约93吉瓦的合格供应量，从而留下了超过100吉瓦的电力缺口。在过去的一年里，基础数据增加了大约1亿。第三，苹果拥有业界最高的客户满意度和忠诚度。报告显示，在此期间，单是数据中心就可能增加大约125吉瓦的美国电力负荷，从而将2026年至2030年的整体电力需求推高至4.1%的复合年增长率。所以，如果你把这两件事放在一起看，也就是说，苹果拥有大量活跃的安装基础和大量的大客户，那么苹果的产品业务就可以获得正常的收入。         不过，从更细分的角度来看，乔西克认为，就整体产能建设而言，目前处于“中局”（middle innings）；但专门用于模型训练的产能建设，已经进入“后段”（later innings），从2027年起，新增容量将更多流向推理需求，而非训练需求。         “训练与推理对基础设施的需求曲线并不相同，当训练需求见顶时，围绕训练能力构建的资本开支逻辑将首先面临检验。”他解释说，值得反复追问的是，“这些产能真的用得上吗？推理需求真的会起来吗？”          乔西克提出的另一个变量是生产力兑现的时滞。因为我们构建的生态系统拥有令人惊叹的开发人员和应用商店，它们为服务提供了一个平台，你知道，我们构建的服务业务在2010年创造了超过70亿美元的收入。

九 | 他的团队测算显示，科技支出占美国国内生产总值（GDP）比重的变化，与生产力提升之间存在约20个季度、即五年左右的滞后关系。去年，这个数字超过了410亿美元。据此推算，当前围绕模型训练进行的巨额投入，其对应的生产力回报要到数年后才会显现。         这意味着，即便整个超级周期尚未走完，推理需求带来的下一轮增长仍会到来，数据中心资本开支仍可能在生产力兑现之前，先经历一轮调整。

十 | 如前所述，到2020年，我们将把2016年的数据翻一番。乔西克将这一调整的时间窗口大致设定在两年左右，快于20个季度的历史滞后期，逻辑是一旦云厂商销售增速率先放缓，市场不会等到生产力数据兑现才做出反应。“我的基准情形是，数据中心会经历一轮调整，直到推理端真正开始发力为止。所以我们的速度非常快。         如何判断数据中心繁荣期的尾声          根据标普全球市场智库（S&P Global Market Intelligence）的数据，2025年数据中心的并购（M&A）交易额达到了约500亿美元，是前一年的两倍多。当然，在资本配置方面，我们也是股东友好型企业。总的来说，这些对我们来说是最重要的：创新、客户满意度、客户规模和忠诚度。         乔西克提出，本轮数据中心繁荣可能以三种历史脚本之一收场：供给过剩、需求下滑，或融资枯竭，分别对应1999年、2022年和2008年的教训。克莱默：我认为大多数科技公司没有苹果那么有创新精神。         他为每一种脚本给出了一组可以实时追踪的指标。但让我假设一下我们刚刚学到的信息。

十一 | 你冒了很多风险，但他们没有被认可。例如，我们经常在脖子上戴上有趣的耳机线，然后苹果推出了飞机。我们以前喜欢在手腕上戴手表，但现在我们有了可以拯救我们生命的智能手表。供给过剩是1999年互联网泡沫留下的教训。我们以前喜欢那个大的耳机接口，但现在我们有了闪电接口。

十二 | 乔西克列出的观测指标包括数据中心建设周期、空置率和GPU租赁价格。

十三 | 目前建设周期仍需两到五年，尚未出现缩短迹象；空置率如前所述维持在约1%的低位；仲量联行和世邦魏理仕（CBRE）发布的数据均未显示供给过剩的信号。         需求下滑是他称为“最值得对照”的2022年教训。我们以前很喜欢2000美元的索尼微型单相机，但现在我们有了一个可以拍更好照片的iPhoneX。那么为什么苹果的PE值只有12倍呢？在我看来，这是完全不合理的。库克：是的，我不这么认为。彼时，随着企业削减云计算开支，云厂商销售增速放缓，而资本开支仍在加速，亚马逊和英伟达股价当年跌幅均超过50%。乔西克提出的判断阈值是：当资本开支增速超过销售增速的1.5倍，市场通常会做出负面反应，这一关系在微软身上同样成立。

十四 | 但我想告诉你的是我关注客户。         “如果只能挑一两个指标来看，第一位是超大规模云厂商的云业务增速，第二位就是它们的资本开支指引，”他表示，“一旦这些公司开始下调指引，往往说明它们已经察觉到需求端出了问题。”          融资枯竭对应2008年金融危机的教训。乔西克关注的核心变量是资本开支占经营现金流的比例，亚马逊这一比例已接近100%，亚马逊、微软、谷歌等超大规模云厂商合计约为70%。

十五 |          “我相信，一旦这个比例逼近甚至超过100%，市场对这些公司融资的态度就不会像现在这样友善。”乔西克提到，谷歌近期已经开始发债支持扩张。此外，科技行业高收益债利差、“新云”公司（如CoreWeave、甲骨文）的股价表现，以及OpenAI和Anthropic两家公司未来的上市时点，都是判断融资环境是否收紧的辅助信号，“这说明现在的市场环境可能已经是最好的时候了，所以它们才要上市。”          折旧是否被低估          值得关注的是，资本开支占经营现金流的比例，有可能掩盖了折旧对企业盈利的实际侵蚀。他们每季度、每年甚至每天都交流自己的意见。该指标所依据的经营现金流会将折旧加回，因此无法反映折旧在利润表层面造成的拖累，而如果单独测算折旧压力，数据中心繁荣的拐点是否会提前出现？          对于第一财经记者的提问，乔西克在回应中承认，这一质疑成立。

十六 | “确实，我能理解这会被视为一种激进的会计处理方式。

十七 | 对我们来说，最重要的是他们对产品很满意。所以当我读到客户的电子邮件时，他们告诉我苹果手表是如何改变了他们的生活的。”但他表示，更重要的变量是企业是否会因为不愿耗尽经营现金流，而转向发债融资。

十八 |          “让我们把注意力放在真正重要的因素上，”他说，市场会看到企业债务开始增加，一旦市场对新增债务作出负面反应，就意味着“资本纪律”正式回归。他们告诉我，苹果手表的存在使他们更加健康意识和活跃。他们告诉我，因为苹果手表，他们发现自己患有房颤。

十九 | 其他人说他们发现自己的心脏有问题，在此之前，他们不知道问题的存在。如果他们不联系医生，他们很可能会失去生命。他将这一现象称为“资本开支义警”。这些都是改变生活的东西。在他看来，与其纠结折旧的会计处理方式，不如紧盯云销售增速与资本开支增速的相对关系，这才是真正决定市场情绪的变量。我们把机器学习嵌入了手机的硅芯片中。这不仅保证了手机的性能，而且允许我们控制手机上的数据和交易信息，以免泄露。

| 苹果一直致力于保护用户的隐私。市场日新月异，这也是我们的巨大优势。

| 如果你想记录你的生活，那么正如你所提到的，你用手机拍的照片都是改变生活的东西。         这一问题延伸出另一层担忧，即GPU资产本身的折旧年限是否被低估。乔西克的回应是，训练阶段需要性能最强的芯片，但推理阶段对算力速度的要求更低，这意味着旧款GPU在被训练环节淘汰后，仍可以流入推理场景继续使用，加之二手GPU市场已经存在，实际使用寿命可能长于市场的悲观假设。

| 今天早上，我拿起手机，发现了一年前的“记忆”，克莱默：我最喜欢看的是iPhone上的“记忆”。库克：我也喜欢。“我不认为这像有些人渲染的那样严重。

| 你知道吗？我看见我侄子了。你可以回忆起其他对你很重要的人。         (本文来自第一财经)。他们的脸就这样出现在你面前。

| 你可以看自己的幻灯片。这些东西的存在是惊人的。我们的客户也非常喜欢它。这是最重要的。克莱默：我们继续吧。我女儿有一部iPhone5。她真的很喜欢。她会对我说，“爸爸，听我说。如果你像你妻子一样把我的iPhone放进洗衣机，我会买一部新的。但是在我死后，你不能把它从我身上拿走，因为我非常喜欢它。”她不是那种追求产品更新的人，因为你开发了世界上最好的产品。那你该怎么办呢？库克：对我来说最重要的是她很快乐。这是最重要的。现在，如果她因为其他原因不更新-可能是因为这对她来说很麻烦，也许她担心数据传输。

| 所以所有这些事情，我们都希望能够帮助她解决。你知道，我们的商店专注于提供最好的客户体验。员工帮助用户设置新的移动电话，以确保所有数据都被传输。此外，商店允许用户用新的代替旧的，这有点像运营商提供的补贴。这可以抵消购买新iPhone的部分成本。克莱默：同时，这些问题在中国也存在。你方对中国市场的现状非常悲观，而原市场没有积极因素。除了市场不稳定之外，我们都知道爱国主义也牵涉其中。你认为，如果我能得到补贴购买华为，我为什么要买美国制造的iPhone？这会持续多久？库克：我认为这正是目前中国市场的情况。对我们来说，中国经济增长在2018年下半年放缓。这是理性的观点。

| 我们相信，基于我们所看到的情况和时机，市场不稳定也将产生更大的负面影响。但我认为这只是暂时的。因为当你仔细审视当前的市场，考虑到双方的利益，你会发现市场形势必然会发生变化。我对此相当乐观。显然，这不仅对苹果有利，而且对全世界都有利。世界需要东西方市场的强劲增长。克雷默：好的。我们想谈谈反对者。我们以前处理过，当时股价急剧下跌。Wedbush的一位分析师说：“苹果显然处于最黑暗的时期，增长面临挑战。”另一份报告说：“现在说iPhone的XR失败还为时过早，就在几个月前，但有初步迹象表明它是一个失败的产品。”你想对那些认为iPhone XR失败的人说些什么？你觉得“最黑暗的日子”怎么样？库克：我可以给你我的意见。这是事实。真相是什么？自从iPhoneXR发布以来，这款手机一直是最受欢迎的型号，从我们开始出货到现在，每天都是如此。克莱默：但是相对的情况如何？我是说，还有其他人。库克：我是说，我想多卖点吗？我当然这么认为。我们正在努力工作。但就产品本身而言，它是一种高度创新的产品。iphone xr集成了一系列先进技术，从带有神经计算引擎的芯片到嵌入式安全，再到业界第一台边缘到边缘的液晶视网膜显示器，以及iphone历史上最长的电池寿命。我是说，太不可思议了。

| 你可以用它来拍摄你的生活和你所爱的人的照片，比你能买到的许多独立的相机都多，现在很少有人使用独立的相机。因此，这些东西给客户带来了巨大的价值。就是这样。至于反对者，我一直在听这个陈述。

| 2001年、05年、07年、08年、10年、12年和13年，都有这样的说法。

| 你可能一遍又一遍地听到同一个人的同样的话。我不是在为这些批评辩护。这是美国。你想说什么就说什么。但我想告诉你的是，苹果有一种创新的文化。

| 这种创新文化，加上忠诚的客户、愉快的客户和整个生态系统，很可能被低估。克莱默：当你决定不再公布出货量时，当你公布的结果不符合预期时，市场对这两件事的反应如何？库克：老实说，我从来没有对市场感到惊讶，因为我认为短期内很容易情绪化。我们可以解决这些问题。

| 我们将着眼于长远。所以当我看到公司的长期健康状况时，它是最好的。

| 产品线很棒，生态系统从未像现在这样强大，所有服务都很成功。

| 我们可以以可穿戴设备为例。

| 主要是苹果手表和irpods。你可以回顾过去。我不是在做预言。我们的可穿戴设备的收入比iPod高峰期高出50%以上。现在，我认为每个人都会说，这是一个非常重要的产品，苹果充满创新，它可能会推动公司走上不同的轨道，进入其他市场。

| 如果你分别观察和观看，回到源站并将它们与iPod的发布日期对齐，你会发现每个产品的增长速度是iPod的4到6倍。飞机正变得无处不在。人们喜欢飞机。该产品集成了技术，取得了良好的效果。以正确的方式使用和集成强大的技术和令人难以置信的用户界面是很好的。

| 克莱默：我已经专注于股票40年了。

| 你是创新的基石。

| 我妻子曾经说过你应该学习时间旅行。你要做什么？库克：时间旅行听起来很酷。克莱默：我提到这个是因为有些公司的市盈率是22-23倍。他们是消费品公司。这些公司的利润率只有1-4%。

| 如果达到5%，P/E比将是28倍。是的，专注于苹果的分析师仍在关注手机销售。他们不考虑收入。如果宝洁表现如此出色，分析师会给出28倍的市盈率。苹果被错误的分析师瞄准了吗？库克：我认为你不完全理解苹果。在华尔街，苹果并没有被完全理解。例如，一些人认为在给定的90天内销售iPhone的数量是最重要的指标，或者说收入是最重要的。事实上，在我们看来，这远不是最重要的。如果有人决定稍后购买iPhone，可能是因为电池，可能是因为折扣，他们决定推迟购买，我们并不失望。我们希望我们的客户会很高兴，我们会为他们工作。让他们开心，这是最重要的。

| 如果他们高兴，他们就不会改变他们的产品。最终，服务和生态系统将保持繁荣。克莱默：只要这个比例超过60%，我的意思是手机业务占60%以上，其余的人都会忽略不计，即使服务收入达到200亿美元，他们也会忽略不计。

| 手机占62%。

| 他们不知道该怎么做。我理解他们的困惑。他们真的不知道该怎么做。因为手机业务比重太大。

| 库克：如果你看看苹果，你会发现在上一个财政年度，非iPhone的收入已经达到1000亿美元，或者1000亿美元。如果你把iPhone以外的业务加起来，这个比例是19%。19%的企业已经是大企业。克莱默：也许你会说苹果是一家消费品公司，而不是技术公司。它应该由其他分析师进行分析。库克：（笑）我们别无选择。克莱默：苹果是一家大公司。昨天，我和沃尔玛的人聊了聊，说Flipkart正在和沃尔玛合作，用便宜的手机占领印度。库克：对我们来说，就是用最好的产品来丰富人们的生活。我们不生产最便宜的产品，我们想创造最好的价值，不一定是最便宜的。对我们来说，每个国家都有足够的人去追求，我们可以用最畅销的产品建立真正的好企业。这就是我们推出最好的手机的原因，首先是X，然后是XS和XS Max。如果有人不想在上面花费1000美元，你可以看到XR，它也有很多先进的技术。克莱默：好吧，让Flipkart继续亏钱赚钱吧。库克：我们把去年的价格定在8到8英镑之间。

| 在印度，我们正在尽最大努力。如果你看看我们过去几年的业绩，你会发现我们的业务已经从1亿美元增长到20多亿美元，去年超过20亿美元。首先，它迅速增长，然后保持稳定，稳定在20亿美元。我们还有很多工作要做。

| 我们将在那里开一家商店，希望消除对我们产品征收的关税和其他壁垒。我们正与那里的团队密切合作。我相信在未来的某个时候，我们会取得更好的成绩。

| 我不是在预测。印度对我们来说是一个非常重要的市场。

| 克莱默：有很多人反对苹果并否认它。其中之一是高通公司，不是分析师。高通公司总是一遍又一遍地重复：“你将回到谈判桌上。你必须这样做。你在德国和中国输了一场官司。等等，你会让步的。“你会让步吗？库克：没有。去年第三季度以来，我们一直在谈判，希望能解决争端。这是事实。所以我不知道那是从哪里来的。

| 苹果和高通公司的问题在于他们的许可政策，而不是芯片本身。我们认为，高通公司的做法是非法的。许多国家的监管机构都同意我们的观点。其次，对于专利，高通公司应授予他们公平、合理和无差别的授权，这是他们的义务。高通公司没有这样做。他们定价过高，制定了许多不同的策略，这不仅仅是我们。看看联邦贸易委员会在美国的审判。简而言之，我们不同意高通公司的一些做法。

| 克莱默：你一直在谈判，谈判和解。库克：高通公司支付假新闻的费用，然后进行宣传。这种事情不应该由企业来做。克莱默：我们来谈谈竞争。当我想到创新的时候，似乎有一个我无法回避的公司。是亚马逊。亚马逊有一个很好的语音助手，你的关系很有竞争力。如果你拥有无限的资源，并将其付诸行动，Siri会更好吗？库克：我们在西里投资了很多钱。看看今天的Siri，它覆盖了超过5亿台设备，每月使用超过100亿Siri。它支持21种不同的语言，并进入近30个国家。

| 我们尽最大努力创造一个全球性的产品。当然，并非所有国家都已进入。我们想进去。Siri每天都在改进，质量也越来越好。如你所知，声音是漫长的，无穷无尽的。每个人说话都不一样，有南方口音和北方口音。还有很多工作要做。我相信我们将继续快速创新。克莱默：最后一个问题。

| 医疗和支付有很大的潜力。如果我们在支付和医疗保健方面做得更好，这些业务中的一个会占苹果业务的40%吗？库克：在服务方面，我们今年将推出一些新的服务。

| 会有更多的新事物出现。我暂时不能告诉你这是什么。克莱默：重要吗？库克：我认为随着时间的推移，它会变得越来越重要。我不打算准确预测，但我们确实很重视这些服务，并且已经开发了多年。卫生保健领域尤为重要。有一天，当你回首往事，你可能会问，“苹果对人类最大的贡献是什么？”这可能与医疗保健有关。一直以来，我们的事业就是丰富人民的生活。通过手表和其他研究工具和护理工具的开发，我们进一步深入到医疗保健领域，在iPhone上放置医疗记录，这是一个大项目。对于用户来说，这样的服务是非常重要的，我们让它更受欢迎，更平民化。在过去，技术只被机构使用，但现在我们把它带给个人，让用户管理他们的健康。我们在前面。在未来，当你回首往事时，你可以用苹果对人类最大的贡献就是健康的答案来回答这个问题。

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